Anthropic上場の修正版目論見書｜営業赤字と8,954億ドルの内訳

ここから下は、上の結論を出すために読んだ資料と、その原文です。一次資料は、Anthropic, PBCが米国証券取引委員会（SEC）に出した登録届出書の修正版（Form S-1/A・Amendment No.1、2026年11月2日提出）と、10月26日の当初版（Form S-1）。本文は英語で約160万字あり、損益表・キャッシュフロー・契約の注記を読みました。これに、EDGARの全文検索、Anthropicの発表とヘルプ、日本の有価証券届出書を伝えたロイターの報道、SBI証券の発表、米国の報道を重ねています。

金額はドル建てで、億ドル未満は書類の百万ドル単位から四捨五入しています。円は1ドル＝158円で換算しました（ロイターが伝えた国内募集の上限「35億ドル＝約5,528億円」とほぼ同じ水準）。

書類で確定していることと、報道だけのこと

上場の話は、提出書類に書いてあることと、関係者の話を伝えた報道が混ざって出回っています。先に分けておきます。

※上図は、SEC EDGARの提出一覧、ロイター、TechCrunch、CNBC、SBI証券の発表（2026年11月6日確認）をもとに当サイトが作成した図です。Anthropicが提供している図ではありません。

EDGARの提出一覧を見ると、Anthropicは6月1日に非公開の草案（DRS）を出し、7月13日から10月9日までに5回直したうえで、10月26日にS-1を公開しています（SEC EDGAR）。11月2日のS-1/Aが、11月6日の時点で最新の版です。

7〜9月期の損益：売上は47%増、費用は66%増

修正版で増えたいちばん大きな中身は、7〜9月期の損益です。当初のS-1の四半期表は2025年1〜3月期から2026年4〜6月期の6四半期で、修正版で7四半期目が足されました（Anthropic S-1/A）。直近3四半期を抜き出します。単位は億ドルです。

売上は前の四半期から約47%、費用の合計は約66%増えました。費用のほうが速く伸びたぶん、黒字が消えた形です。開示された7四半期のうち、営業黒字は4〜6月期の1回だけでした。前年の7〜9月期と比べると、売上は1,127%増、計算資源・インフラの費用は382%増と書類は書いています。

計算資源・インフラの費用を売上で割ると、4〜6月期の48%から7〜9月期は58%に上がっています。書類も、7〜9月期は「前の四半期より計算資源1ドルあたりの売上が下がった」と認めています。

赤字の理由は、割高な短期の計算資源と寄付の費用

営業赤字の説明は、書類ではこの一文です。

Our operating loss was $567 million for the three months ended September 30, 2026, compared to an operating income of $974 million for the three months ended June 30, 2026, primarily driven by $5.0 billion of compute under short-term commitments, which currently costs significantly more than comparable compute procured under our multi-year commitments, and $2.0 billion of non-cash charges related to our donation matching program.

1つ目は、短期契約で借りた計算資源50億ドル。複数年契約で押さえたものより「かなり割高」だと書いています。9か月の短期の計算資源は65億ドルなので、その大半が7〜9月期に集中したことになります。

2つ目は、寄付のマッチング制度です。社員が自分の株式報酬（またはその売却代金）を寄付すると、会社がClass N普通株を上乗せして寄付する仕組みで、7〜9月期の費用は19.6億ドル。株で払うので現金は出ませんが、費用としては計上されます。「その他の営業・管理費」が10.3億から35.9億ドルに跳ねたのは、主にこの費用です。

会社が自分で決める「調整後営業利益」は、この寄付の費用と株式報酬を足し戻すので、22.4億から24.6億ドルへ増えています。同じ四半期でも、どちらの数字を見るかで「赤字に転落」にも「増益」にもなるわけです。

もう1つ、Claudeを使う側にも関係する一文があります。4〜6月期から7〜9月期にかけて、新しいモデルの版での値下げと契約上の割引で、売上が約6億ドル減ったと書いています。利用が伸びたぶんで、それを上回って増えた形です。

修正版は「短期の計算資源は当面さらに増える」と書いた

先の見通しも書いてあります。複数年契約の計算資源は、使えるようになる12〜18か月前に押さえるのが基本で、需要がそれを超えると短期で借りる。そのうえで、こう続けます。

We expect our use of short-term compute to continue to increase in the near term and to in turn compress our operating margin and Adjusted Operating Margin as a result.

短期の計算資源は当面さらに増え、営業利益率を押し下げる、という予告です。当初のS-1にも同じ趣旨の文はありました。でも書き方が違います（Anthropic S-1）。

「単価は高めになるのが通例」から「いまは複数年契約よりかなり割高」へ。7〜9月期の実績を書き足したうえで、会社自身が言い方を強めています。

純損失の正体：元本62億ドルの社債が、時価1,305億ドルに

純損失のほうは、営業の赤字とはまったく別の話です。7〜9月期の純損失232.9億ドルの内訳を、損益表から並べます。

評価替えだけで純損失の94%です。9か月で見ると、純損失1,040.4億ドルのうち943.2億ドルが評価替えでした。四半期ごとには、1〜3月期127.9億、4〜6月期596.0億、7〜9月期219.4億ドルです。

この費用が何なのかは、公正価値の注記を見るとはっきりします。9月末に残っている転換社債は、AmazonとのAmazon 2023・2024の契約で出したもので、元本は合わせて約62億ドル。SAFE（将来株を受け取る権利）は残っていません。ところが貸借対照表の「Convertible notes payable」は1,305億ドルです。

9か月の評価替え943.2億ドルは、損益表の評価替えの合計と百万ドル単位まで同じ数字です。つまり、この期間の評価替えは全額が転換社債の分でした。元本約62億ドルの社債が、時価では約21倍になっている計算です。

書類は理由を「企業価値の上昇」と書き、社債は「株に転換されるか、返済されるか、決済されるまで」時価で測り直すと説明しています。上場に合わせて、Amazonの持ち分の上限の範囲で株に転換される取り決めです。転換されれば、その分の評価替えは止まります。逆に言えば、費用が消えるかわりに、Amazonの持ち株が増える話でもあります。書類は、上場後にAmazonとGoogleがそれぞれ5%を超える株を持つと書いています。

9か月の営業キャッシュフローは66億ドルのプラス

現金の動きは、純損失とは逆向きです。9か月の営業キャッシュフローは66億ドルのプラス（前年同期は20億ドルのマイナス）。投資で365億ドルを使い、資金調達で1,107億ドルを得ています。

9月末の手元資金は、現金956億ドルと短期投資363億ドルで合わせて1,318億ドル。銀行の与信枠の空きが148億ドルあります。書類は、これで「少なくとも今後12か月」の運転資金や設備投資をまかなえると書いています。12か月以内に払う約束の約698億ドルは、手元資金の約53%にあたります。

8,954億ドルを5つに分けると、半分は開始前のリース

「計算資源に8,954億ドル」は、書類のこの文から来ています。

In aggregate, the contractual obligations in the table below plus the short-term and subsequent commitments, as well as leases not yet commenced, each described in the paragraphs below, are approximately $895.4 billion, substantially all of which is related to compute and infrastructure.

契約の表に、短期の契約、9月末より後の契約、まだ始まっていないリースを足した数字だ、という定義です。「下の段落で説明する」とある金額を1つずつ拾って足すと、ぴったり合います。

※上図は、Anthropic, PBCのForm S-1/A（2026年11月2日提出）をもとに当サイトが作成した図です。Anthropicが提供している図ではありません。

半分にあたる4,512億ドルは、9月末の時点でまだ始まっていないリースです。払い始めるのは、設備が使える状態になってから。8,954億ドルを「すでに払うと決まった計算資源の代金」と読むと、実態より重く見えます。

足していない数字もあります。表の注記によると、金額が決まっていない計算資源の契約が別にあり、支払いは「約1,500億〜1,750億ドル」の見込み。これは8,954億ドルに入っていません。Googleとは、2028〜2031年に届くTPUを追加で調達する約束があり、その見込みは1,250億〜1,500億ドルで、こちらも契約の表の外です。

解約できる約束と、使わなくても払う約束

8,954億ドルの中身は、縛りの強さがばらばらです。書類は、約2,138億ドルが「解約権が行使できるか、開始前の条件が付いた」契約だと書いています。条件の例は、相手が資金・施設・許認可を確保できること。12か月以内に払う約698億ドルのうち、約43億ドルがこの種類です。

契約ごとに書かれている条件を並べます。

Amazon・Google・Microsoftの3社は「使わなくても払う」約束で、合わせて少なくとも約2,762億ドル。いっぽう、SpaceXの子会社SpaceXAIとの契約は、2027年1月・3月に解約不可期間が明けると、どちらからでも90日前の通知でやめられます。SpaceX側の数字は、SpaceXの上場後初決算を読んだ記事にあります。

ほかに、Broadcomとの設備リースの賃料が、利息を除いて約1,612億ドルあります。支払いはふつう、AIの計算機がデータセンターで「使える状態」になってから始まります。この賃料が上の5項目のどれに入るかは、該当の段落には書き分けられていません。

「2,656億ドル」と「8,954億ドル」は、比べられない数字

10月26日の当初のS-1を報じた記事には「購入契約は2,656億ドル」という数字が出ていました（CNBC）。これは6月末の「購入契約」だけの数字で、まだ始まっていないリースは別の注記に3,214億ドルと書かれています。当初のS-1では、全部を足した総額の欄は「more than $」の空欄でした。

同じ2つの項目を、時点ごとに並べます。

同じ定義どうしで比べると、6月末から9月末の3か月で、2つの合計は5,870億から7,650億ドルになっています。Fortuneは、ある債券アナリストが「以前は約6,000億ドルと見積もっていた」と話したと伝えています（Fortune）。6月末の2項目の合計とほぼ同じ水準です。「2,656億ドルから8,954億ドルへ3倍以上」と読むと、中身の違う数字を比べることになります。

当初のS-1から修正版で変わった4か所

修正版は、空欄を埋めただけではありません。

※上図は、Anthropic, PBCのForm S-1（2026年10月26日）とForm S-1/A（2026年11月2日）をもとに当サイトが作成した図です。Anthropicが提供している図ではありません。

EDGARの全文検索でも確かめました。「895.4 billion」は修正版だけに出てきて、「265.6 billion」は当初のS-1と9〜10月の草案にだけ出てきます（EDGAR全文検索）。Googleとの契約は、8月より後の変更で少なくとも約68億ドル増えた計算です。

格付けは報道だけ。書類にあるのは「投資適格で担保が外れる」条項

「ジャンク級」の話は、提出書類には出てきません。書類にあるのは、格付けで条件が変わる契約です。9月に結び直した150億ドルの与信枠（返済期限は2031年9月4日。9月末の借り入れはゼロ）について、書類はこう説明しています。

• Moody's・S&P・Fitchの3社のうち2社から投資適格の格付けを得た日以降、会社が選べば保証と担保がすべて外れる
• 同じ日以降、資産の売却・投資・株主への支払い・関係会社との取引を制限する約束がなくなり、追加の借り入れの制限も緩む
• 金利の上乗せ幅は、その日以降、格付けによって変わる
• 2026年10〜12月期の末から、四半期末ごとに50億ドル以上の手元資金を保つ義務がある

つまり「投資適格を取れるか」は、借り入れの条件に直結する話です。

ここに、報道の格付けの話が重なります。TechCrunchは10月30日、FTの報道として、Blackstoneが投資家に「上場後は高めのジャンク級（ダブルBの水準）」と伝えたと報じました（TechCrunch）。Blackstoneは以前、2027年より前に投資適格になると話していたそうです。Blackstoneは、Anthropicの半導体をまかなう630億ドルの資金調達の、中心の投資家（anchor investor）です。AnthropicとBlackstoneはコメントしていません。

6月にKBRAが「BB+」を付けていたという話も出回っていますが、KBRAのサイトを検索しても、Anthropicの格付けの公表資料は出てきませんでした。格付け会社の発表として確かめられる部分は、11月6日の時点で見つかっていません。

Broadcomとの関係は、書類で確かめられます。Broadcomか、その指定する金融機関に、賃料の支払いに充てる転換社債を最大420億ドルまで出せる契約があります。金利は年9%で、直近30日の平均株価の90%で株に換わる。売上の条件を満たさない時期に出す分は、年13%・株価の85%と条件が重くなります。9月末の時点では1ドルも出していません。

OpenAIの調達目標の下方修正は、まだ報道の段階

同じ週のもう1つの話題は、OpenAIです。CNBCは10月31日、OpenAIが調達の目標を最大300億ドルから最大200億ドルに下げたと伝えました。最初に報じたのはFTで、CNBCも独自に確かめたとしています（CNBC）。FTによると、評価額は調達後で1.25兆ドル。関係者は「ラウンドはまだ締まっていない」と話し、OpenAIはコメントに応じていません。

並べてみると、出てくる情報の質がまったく違います。Anthropicは上場の手続きの中で、四半期の損益から契約の解約条件まで、SECへの書類で開示しています。OpenAIは非公開の会社で、数字は関係者の話を伝えた報道にとどまります。投資の大きさより、計算資源の費用がどこまで利益を削るか。修正版の7〜9月期の数字は、その問いに会社が自分の数字で答えた資料です。

日本で申し込むときに確かめておくこと

日本での募集は、SECとは別の手続きです。Anthropicは11月2日、関東財務局長あてに有価証券届出書を出しています（EDINET 有価証券届出書）。ロイターによると、国内募集の上限は35億ドル（約5,528億円）で、事務幹事はみずほ証券（ロイター（Yahoo!ファイナンス））。ゴールドマン・サックス証券、三菱UFJモルガン・スタンレー証券、モルガン・スタンレーMUFG証券、楽天証券、SBI証券が申し込みを扱い、国内の個人と機関投資家に売るとしています。6月のSpaceXの上場では、日本で22億ドルが売られたそうです。

Anthropicのヘルプには、個人向けの販売を予定している国と窓口の一覧があります（Claudeヘルプセンター）。対象はオーストラリア、カナダ、欧州の一部、日本、スイス、英国。日本の窓口は三菱UFJモルガン・スタンレー（関連会社を含む）、みずほ、楽天、SBIです。これらの国の取引所に上場する予定はないとも書いてあるので、上場後の売買は米国のNasdaqでの取引になります。

SBI証券は11月4日、購入の申し込みを受け付ける予定だと発表しました（SBI証券（PR TIMES））。読んで分かった条件はこうです。

ドルでしか払えないので、申し込む前に円をドルに替えておく必要があります。日本の募集では、Anthropicが作る「新株式発行届出目論見書」を読むよう、SBI証券は求めています。

ちなみに、EDGARの全文検索で「Financial Instruments and Exchange Act」（日本の金融商品取引法）を探すと、出てくるのは6月1日から9月4日までの草案4本だけで、10月以降の草案とS-1・S-1/Aには出てきません（EDGAR全文検索）。米国のIPOの目論見書には、日本の法律で届け出ていないので日本では公募しない、という断り書きが入ることが多く、Ouraの目論見書にも日本の投資家向けの販売制限の項がありました。修正版の冒頭には、この募集にオーストラリア、カナダ、欧州の一部、日本、スイス、英国での公募が含まれると書かれています。日本で届け出て公募するので、この断り書きは要らなくなった、と読むのが自然です。書類がその理由を説明しているわけではありません。

Claudeを使う人に関係する記述

目論見書は投資家向けの書類ですが、Claudeを使う側から読んでも分かることがあります。

• 値下げは売上を削っている: 7〜9月期は、新しいモデルの版での値下げと契約の割引で、売上が約6億ドル減った
• 新しいモデルへの入れ替わりが速い: 4〜9月の半年に出たモデルの版が、7〜9月期の売上の80%超を占めた
• 年末年始は使われ方が落ちる: 2026年1月2日までの2週間は、その前の2週間より顧客の支出が約20%減った
• 海外の売上は3割弱: 9か月の売上332.4億ドルのうち、米国が234.7億ドル、米国外が97.7億ドル。日本だけの数字は出ていない
• クラウド経由が4割強: 9か月の売上の約44%は、クラウド事業者のマーケットプレイス経由

リスク要因には「モデルや製品の料金体系は随時変わる」という見出しもあります。いまの料金と使用量の上限は、Claudeの使用量クレジットを日本の料金で整理した記事にまとめています。

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